来源：上海申银万国证券研究所有限公司 一、A 股一季报收官：1． 26Q1 全A 两非归母净利润重回两位数正增长。上游周期、中游制造和TMT 是高增长的主要来源，消费是主要的拖累项。2． 四季报集中释放历史遗留问题，一季报超预期改善的组合再次出现。3． 主线资产业绩消化估值能力验证：有色延续高增，化工业绩反转；光通信、电子、电池链、军工耗材高景气充分验证。26Q1 高景气方向依然聚焦。4． 中游制造供给出清进程延续，上游周期供给增速开始回落。5． 26Q1成本压力尚未显现，26Q2 开始才是验证期。 A 股一季报收官，我们重点关注五大要点：1． 26Q1 全A 两非归母净利润同比回升至11.5%。对应A 股总体盈利能力稳中有升。大类行业上，上游周期（26Q1 归母净利润同比增速22.3%）、中游制造（27.4%）和TMT（30.8%）是主要拉动项，而消费（-11.4%）是主要的拖累项。 2． 四季报集中释放历史遗留问题，一季报超预期的改善的组合再次出现。这与2025 年4月业绩期的情况基本一致。25 年四季报利润环比再创历史最低值，而26 年一季报利润环比再创历史最高值。25 年释放历史遗留问题的重点行业集中在中游制造，而26 年则集中在消费。半数以上的申万一级行业（17 个/非综合行业30 个）在24 年/25 年年报利润增速出现过低于-50%的增长，只有少数景气行业，未出现释放历史遗留问题的情况。 3． 真正高景气的方向依然聚焦，主线资产业绩消化估值能力充分验证。营收和净利润同比增速均超过10%的行业并不多，主要包括：有色金属、基础化工、环保、电力设备、国防军工和电子。AI 产业链 + 战略资源涨价仍是高景气的主要来源。 4． 供给出清进程验证按部就班：中游制造固定资产形成增速继续回落（25Q3-26Q1 分别为12.1%、10.4%、9.9%），上游周期固定资产形成增速开始回落（25Q3-26Q1 分别为8.4%、8.7%、8.5%）。2026 年后续，中游制造供给增速可能继续探底，供需格局改善的条件会越来越好。 5． 美伊冲突下，原油价格中枢提升，26Q1 PPI 由负转正实现。但26Q1 成本冲击影响尚未显现。拆分全A 两非毛利率影响因素，规模效应的正贡献绝对主导，其他因素的影响也是小幅正贡献。上游周期和中游制造，成本冲击影响均为显现。原材料库存缓冲作用下，成本冲击影响的关键验证期，可能从26Q2 开始。 二、维持中期“两阶段上涨行情”判断：短期，主线资产业绩消化估值能力验证，主线行情仍可以高举高打。中期视角下，震荡休整波段可能仍将延续一段时间。A 股仍在高估值区间运行，高举高打行情特别依赖于新产业催化和景气验证。若出现了产业趋势扰动/宏观冲击，则可能出现阶段性调整。继续看好2026 下半年还有“第二阶段上涨行情”，强化增量资金正循环，打开指数上行空间。 三、结构选择上，能业绩消化估值的主线方向仍值得坚守。光通信、储能、燃机继续高举高打。后续新增景气方向，继续从美伊冲突后，全球产业调整的受益方向中寻找，重点关注新能源、新能源汽车和出口链。 风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期
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